2007中國房地產上市公司TOP10研究報告
2007年06月06日
中國證券網-上海證券報
中國房地產TOP10研究組
一、研究背景
由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家研究機構共同組成的“中國房地產TOP10研究組”，自2003年開展中國房地產上市公司TOP10研究以來，已連續進行了五年，引起了社會各界特別是投資者的廣泛關注。
2006年，中國股市迎來了前所未有的“牛市”，上證指數和深圳成指全年分別上漲126.55%和125.42%，地產指數（399200）上漲168.03%，漲幅超過大盤40個百分點以上。進入2007年後，隨著財富效應的逐步顯現，證券市場得到了更多投資者的關注。截至5月28日，滬深兩市帳戶總數突破1億大關，上證指數收於4272.11點，累計上漲57.3%，地產指數收於2027.55，累計上漲98.8%，再次成為此輪上漲行情的重要推動力。
針對證券市場的新形勢，中國房地產TOP10研究組本著“公正、客觀、準確和全面”的原則，進一步完善了此次房地產上市公司研究的評價理論和方法體系，力求更準確地反映房地產上市公司的市場表現和未來前景，為投資者提供全面、綜合的評價結果。
二、研究結果及分析
◆房地產上市公司綜合實力TOP10
研究組沿用了2003-2006年連續使用、客觀性較強的《福布斯》500強評選標準，以總資產、總市值、主營業務收入、利潤總額四項指標對中國房地產上市公司進行綜合實力評價。如某公司總資產指標排第10位，則其總資產得分為10分，以此類推。對四項指標賦予相同權重計算其綜合得分，然後按照綜合得分從小到大的順序得出公司的綜合實力排名。
（1）2007滬深房地產上市公司綜合實力TOP10：行業和區域龍頭受到市場重點關注，新上市企業表現突出，資產注入和重組成上市公司綜合實力上升的重要手段。
萬科繼續佔據綜合實力榜首，新上市的保利地產佔據第二，其次是在往年研究中表現突出的陸家嘴(28.62,0.61,2.18%)、招商地產(79.00,1.00,1.28%)、金融街(32.91,0.75,2.33%)（並列第4），首只從H股回歸A股的房地產公司北辰實業排名第六。中寶股份(17.81,0.49,2.83%)、泛海建設(66.89,2.04,3.15%)因資產注入重組，綜合實力大幅上升，分列第9和第10位。
2006年，上證指數和深圳成指分別上漲126.55%和125.42%，地產股更是成為此輪上升行情的領漲板塊，2006年最後一個交易日，地產指數收於1008.39點，全年累計上漲168.03%，超過同期大盤整體漲幅40個百分點。綜合實力TOP10企業的市場表現尤為突出：其中的行業龍頭———以萬科、保利地產、招商地產、金地集團(53.68,1.10,2.09%)為代表———憑藉優良的持續增長能力、有序的跨區域擴張和合理的土地儲備，為短期內的高估值提供了可靠的長期消化能力；而區域龍頭———以北京的金融街和北辰實業、上海的陸家嘴和中華企業(30.98,1.15,3.86%)為代表———在特定區域有著其他開發企業難以比擬的土地、資金及政府資源優勢(4990.258,139.19,2.87%)，業務特色和成長能力得到投資者關注與認可，與行業龍頭一併受到市場重點關注。
萬科2006年末市值達675億元，同比上升321%，股價全年上漲263%（除權後，下同）。與此同時，優質資產注入、並購重組等題材成為市場追捧熱點。中寶股份和泛海建設完成資產重組後，全年股價分別上漲達337.87%和714.01%，總市值更是分別大幅增長15.75倍和16.7倍。
綜合實力TOP10企業在資產和市值大幅增加的同時，經營業績同樣快速增長。2006年，TOP10企業共實現主營業務收入430億元，同比增長48.8%，與上年TOP10企業相比增長52.4%；實現利潤總額達98.9億元，同比增長59.6%，與上年TOP10企業相比增長60.7%。
進入2007年後，房地產板塊繼續成為投資熱點。截至2007年5月28日，地產指數收於2027.55點，累計上漲98.8%，超過同期上證指數漲幅40個百分點。萬科總市值更是突破1200億，成為滬深股市首家市值突破千億的房地產企業。同期陸家嘴、中華企業增幅分別達120.9%和175.7%，在整個房地產板塊中位居前列。
（2）2007中國內地在港上市房地產公司綜合實力TOP10：資產規模和經營業績增長明顯，新上市企業表現更為突出。
中國海外發展仍位列中國內地在港上市房地產公司綜合實力TOP10榜首。新上市公司表現突出，分別是排在第二位的世茂房地產（2006年7月上市，募集資金37.2億港元）、第五位的裏安房地產（2006年10月上市，募集資金約62億港元）和第七位的綠城中國（並列第7，2006年7月上市，募集資金約29億港元，並於11月發行價值31.2億港元的七年期高息票據）。其他表現優秀的企業還有合生創展、富力地產、華潤置地等。
中國內地在港上市房地產公司綜合實力TOP10企業在2006年取得了較快的發展，總資產和H股市值 平均達到249億港元和292億港元，股價平均漲幅達105.7%，而同期恒生指數漲幅為33.6%，表明綜合實力TOP10企業的投資價值得到國際投資者的肯定。其中，中國海外發展H股市值達739億港元，全年股價漲幅為214.0%；華潤置地股價上漲188.7%，漲幅僅次於中國海外發展，當年末市值達311億港元。以上市首日收盤價計算，三家新上市企業股價漲幅遠高於同期恒生指數漲幅，其中世茂房地產上市不到半年，股價漲幅高達120.9%，超過同期恒生指數漲幅近100個百分點。資產規模方面，除中國海外發展和新世界(19.06,0.27,1.44%)超過300億元外，排名第二至第六的世茂房地產、合生創展、富力、裏安房地產、華潤置地等五家企業均在250億至280億港元之間，差異很小。
除資產規模和總市值大幅增加外，中國內地在港上市房地產公司綜合實力TOP10的經營業績也有較大程度的提升，全年實現主營業務收入和利潤總額均值分別為60.7億元和21.3億元，平均同比增速分別為95.1%和124.5%。其中，中國海外發展和富力地產兩家企業的主營業務收入首次突破100億港元，同比增速分別為56.5%和81.7%，表現出很好的成長能力。同期兩家企業利潤總額分別達到31.8億和31.2億港元，在TOP10企業中位居前兩位，同比增速分別為55.1%和100.4%。新上市企業再次表現出良好的業績增長水準。裏安房地產當年主營業務收入同比增長362.5%，增幅在所有TOP10企業中最高。世茂房地產主營業務收入68.9億，是中國海外發展的63.1%，而其利潤總額為29.7億港元，是中國海外發展的93.6%，足見其利潤率水準之高。
◆房地產上市公司經濟增加值（EVA）TOP10
TOP10研究組沿用2003-2006年連續使用的經濟增加值（Economic Value Added，EVA）評價理論和方法，第五次對房地產上市公司的經營業績進行財富創造能力評價，按經濟增加值（EVA）排出中國房地產上市公司財富創造能力TOP10。
（1）2007滬深房地產上市公司經濟增加值（EVA）TOP10：房地產上市公司整體財富創造能力進一步增強，TOP10企業表現突出。
萬科、陸家嘴、B股上市公司江蘇新城以及金融街財富創造能力表現突出，分列經濟增加值（EVA）TOP10榜單前四位。新上市公司的財富創造能力良好，保利地產和北辰實業分列第5和第6位。棲霞建設和億城股份進步明顯，首次入選經濟增加值（EVA）TOP10。
2006年，經濟增加值（體現上市公司財富創造能力）為正的企業為32家，在上年17家的基礎上增加近一倍。這些經濟增加值為正的公司為股東所創造的總價值為46.99億元，同比增長109%。其中TOP10企業所創造的價值為36.78億元，占比78.3%。除招商地產外，其他公司的財富創造能力均表現出良好的增長勢頭，萬科表現尤為突出，其經濟增加值已達15.74億元，同比增長近95%，占TOP10企業總體經濟增加值的42.8%。對比以往的表現，可以看出萬科、陸家嘴和金融街等行業與區域龍頭為股東創造財富的能力逐年增強，並保持著良好的穩定性。
進一步分析TOP10企業的稅後經營利潤和資本成本可以發現，資本成本的相對降低是TOP10企業財富創造能力增強的關鍵因素。2006年，滬深房地產上市公司TOP10企業的稅後經營淨利潤總計約62.38億元，與去年的TOP10企業相比增長45.4%。而資本成本增長僅13.9%，明顯低於稅後經營淨利潤增幅。
（2）2007中國內地在港上市房地產公司經濟增加值（EVA）TOP10：與滬深上市公司相比，在港上市房地產公司財富創造能力表現更為突出，增長來源更為多樣。
中國海外發展、合生創展集團和富力地產的財富創造能力依然表現優秀，分列第1、3、4位。去年新上市的公司表現再次突出，世茂房地產位於第2位，綠城中國和裏安房地產分列第5和第7位。
與滬深上市的房地產公司相比，中國內地在港上市房地產公司財富創造能力更為突出。2006年，在香港上市的21家中國內地房地產公司中，16傢俱有正的經濟增加值，合計經濟增加值約為135.33億港元。其中經濟增加值（EVA）TOP10創造的經濟增加值為122.78億港元，與上一屆經濟增加值（EVA）TOP10相比增長91.7%。對稅後經營利潤和資本成本進行分析可以發現，雖然存在資本成本相對或絕對降低的情況，但其稅後經營淨利潤大幅增加才是中國內地在港上市房地產公司財富創造能力顯著增強的重要原因。
◆地產績優股TOP10：經營業績良好，投資回報高於大市，但其估值水準依然低於地產板塊平均水準
與2006中國房地產上市公司TOP10研究相比，此次研究結合中國房地產行業和證券市場的發展現狀，對“中國地產績優股評價指標體系”進行了完善，在企業資金管理水準、估價水準、財務穩定性等方面分別補充了資金周轉率、市淨率、資產負債率等指標，力求更準確地反映房地產上市公司的市場表現和未來前景，為投資者提供全面、綜合的評價結果。
萬科再次位列績優股榜首，新上市企業保利地產、北辰實業表現良好，分列績優股排名第2和第6位。招商地產和金地集團落後於新上市的保利地產，分別排在第3和第4位，其後依次是各區域龍頭股，如金融街、北辰實業、北京城建(29.23,0.32,1.11%)、上實發展(48.00,0.89,1.89%)、蘇州高新(17.04,0.09,0.53%)和首次納入研究範圍的福星科技(17.68,0.34,1.96%)。
績優股TOP10經營業績良好，現金紅利支付率高於行業平均水準。2006年，績優股TOP10平均每股收益（EPS）和淨資產收益率（ROE）分別為0.55元和10.5%，而滬深地產股平均水準分別為0.19元和7.4%，其中保利地產和福星科技的EPS分別為1.2元和0.97元，ROE分別為16.4%和14.3%，位列績優股TOP10前兩位。從現金紅利支付率（現金紅利/淨利潤，三年均值）來看，績優股TOP10也更傾向於與股民分享企業收益，三年平均現金紅利支付率達33%，也就是說績優股TOP10每賺1元，投資者就有0.33元現金收入。萬科、金地集團、北京城建三年平均現金紅利支付率分別為36.9%、38.8%、40.2%，而金融街和上實發展更是高達41.3%和45.1%。
以市盈率衡量，績優股股價依然低於行業平均水準。2006年最後一個交易日，績優股TOP10平均市盈率為40，平均市淨率為3.5，而滬深房地產股整體市盈率達50（剔除虧損和市盈率超過200的企業），平均市淨率為3.2。排在績優股TOP10前5位的是萬科、保利地產、招商地產、金地集團等企業，市盈率均低於行業平均水準。蘇州高新和福星科技的市盈率更是僅為17和15，遠低於行業平均水準。2007年以來，績優股得到投資者廣泛關注，股價大幅上升，市盈率上升較快。截至5月28日，績優股TOP10平均市盈率為57，其中金地集團、蘇州高新、福星科技市盈率低於50，但同期滬深房地產股整體市盈率達91（剔除虧損和市盈率超過200的企業）。
三、結語
（1）在行業利好和流動性過剩的大環境下，地產板塊擁有雙重利好
今年一季度，全國70個大中城市房屋價格指數同比上漲5.6%，漲幅比上季度提高0.3個百分點，其中深圳、北京、廣州分別為12.6%、9.0%、8.0%。開發建設資料顯示，一季度全國房地產開發投資同比增長26.9%，同比提高3.9個百分點，但新開工面積增幅比2006年降低6個百點，意味著未來市場供應減少，房價走勢仍將趨強，為上市公司業績帶來巨大行業利好。資本市場方面，利率偏低、人民幣升值、經濟快速增長等環境短期內不會改變，流動性過剩將成為近期主題。5月18日，央行“三管齊下”同時提高存款準備金率、存貸款利率、人民幣對美元匯率浮動幅度，充分體現了堅決回收流動性的態度。但考慮到前幾次類似政策的效果並不明顯，一季度GDP、CPI、新增貸款等宏觀指標增幅依然較高、對外貿易順差持續上升、人民幣升值預期長期存在，流動性過剩問題在短期內很難發生改變。在行業利好與流動性過剩的大環境下，土地和房產的價格上漲預期將長期存在，地產股將同時擁有資本市場和房地產市場的雙重利好。
（2）TOP10企業經營業績良好，績優股可望為投資者繼續帶來可靠收益
2006年，綜合實力TOP10綜合實力繼續上升，經濟增加值（EVA）TOP10財富創造能力顯著提高。資料顯示，滬深綜合實力TOP10企業2006年主營業務收入和利潤總額分別為430億元和98.9億元，平均增速分別為53.5%和76.6%。中國內地在港上市綜合實力TOP10企業2006年主營業務收入和利潤總額分別為607億港元和213億港元，平均增速分別為95.1%和124.5%。財富創造能力方面，滬深房地產上市公司經濟增加值（EVA）TOP10共實現經濟增加值36.78億元，平均增幅達71.9%。中國內地在港上市房地產公司經濟增加值（EVA）TOP10共實現經濟增加值122.78億港元，與上屆TOP10企業相比增長91.7%。
通過經營特徵、資本市場特徵、財務特徵等指標綜合評價產生的績優股TOP10，具有業績良好、更高現金分紅比例、經營風險相對較低等特點，可望為投資者繼續帶來可靠收益。2006年，績優股TOP10企業每股收益（EPS）和淨資產收益率（ROE）分別為0.55元和10.5%，而滬深地產股平均水準分別為0.19元和7.4%。此外，績優股TOP10每賺1元，投資者平均就有0.33元現金收入。而以市盈率衡量，儘管2006年以來，績優股TOP10股價漲幅明顯快過大盤，但其估值水準目前依然低於滬深地產股平均水準。
（3）投資者大量進入，市場投機氣氛較為濃厚，風險與收益同在
進入2007年後，隨著財富效應的逐步顯現，證券市場得到了投資者廣泛關注。5月28日，滬深兩市帳戶總數更是突破1億大關。隨著普通投資者的日益增多，交易量和換手率大幅上升，小盤股、虧損股表現突出，市場投機氣氛較為濃厚。此次研究發現，新上市企業和資產注入、重組題材過去一年來得到投資者廣泛關注。保利地產、北辰實業、世茂房地產、綠城中國等新上市企業利潤與股價漲幅均大幅高過地產板塊平均水準。資產注入重組企業中寶股份、泛海建設的股價上漲超過3倍，市值增長更在10倍以上。但2007年至今，新上市的鴻隆控股（01383.HK）、中國地產（01838.HK）、碧桂園（02007.HK）等企業，股價走勢不甚理想，中國地產發行首日即跌破發行價，A股上市的廣宇集團上市後股價走勢也弱於同期大盤。資產注入、重組題材同樣蘊藏著普通投資者無法察覺的風險，如法律風險、政策審批風險、內部人操縱等。
通過2003-2007年連續五年的中國房地產上市公司研究，中國房地產TOP10研究組發現：在流動性過剩的大環境下，證券市場正以遠高於實體經濟的發展速度持續攀升，同時擁有行業利好和資產膨脹兩大利好的房地產板塊，必將成為此輪牛市的中堅力量。但在普通投資者大量進入、題材炒作反復出現、ST板塊連沖漲停的情況下，“風險與收益並存”這一金融市場的不變真諦應該引起投資者的足夠重視，只有堅持“價值投資理念”，從產業環境出發，綜合評價房地產上市公司的經營特性、資本市場特徵、財務特徵，挖掘地產績優股，才能實現投資價值的最大化。
（本報告由合作單位獨家提供，不代表本報觀點）
表 1：2007滬深房地產上市公司
綜合實力TOP10
2007排名股票代碼股票簡稱
1000002萬科A
2600048保利地產
3600663陸家嘴
4000024招商地產
4000402金融街
6601588北辰實業
7600383金地集團
8600675中華企業
9600208中寶股份
10000046泛海建設
表 2：2007中國內地在港上市
房地產公司綜合實力TOP10
排名股票代碼股票簡稱
100688中國海外發展
200813世茂房地產
300754合生創展
402777富力地產
500272裏安房地產
601109華潤置地
703383雅居樂地產
703900綠城中國
900917新世界中國
1002337上海複地
表 3：2007滬深房地產上市公司
經濟增加值（EVA）TOP10
排名股票代碼股票簡稱經濟增加值(EVA)(億元)
1000002萬科A(30.20,0.95,3.25%)15.74
2600663陸家嘴6.44
3900950新城B股(2.674,0.04,1.40%)2.81
4000402金融街2.70
5600048保利地產2.48
6601588北辰實業1.84
7000024招商地產1.31
8600383金地集團1.29
9600533棲霞建設1.22
10000616億城股份0.93
表 4：2007中國內地在港上市
房地產公司經濟增加值（EVA）
TOP10
排名股票股票名稱經濟增加值
代碼（EVA）
(億港元)
100688中國海外發展20.25
200813世茂房地產20.12
300754合生創展集團16.46
402777富力地產15.49
503900綠城中國12.16
603383雅居樂地產11.19
700272裏安房地產10.24
801168百仕達控股8.08
901207上海置業4.66
1001109華潤置地4.12
表 5：2007滬深地產績優股
TOP10
排名股票代碼簡稱
1000002萬科A
2600048保利地產
3000024招商地產
4600383金地集團
5000402金融街
6601588北辰實業
7600266北京城建
8600748上實發展
9600736蘇州高新
10000926福星科技
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